分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的(de)居司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五(wǔ)一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一(yī)定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

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