平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(_D是什么意思，_3是什么意思qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融_D是什么意思，_3是什么意思(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增(z_D是什么意思，_3是什么意思ēng)，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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