核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易(yì)受到政策(cè)利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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