来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次，即奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系(jí)货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端(duān)的(de)回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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