核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期(qī)间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏733是什么意思成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI733是什么意思同比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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