文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我(wǒ)们(men)测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　错一个题就往阴里装一支笔trong>▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资(zī)金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震(zhè错一个题就往阴里装一支笔n)荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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