文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有(yǒ50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多u)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多(zī)金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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