文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对(duì)于(yú)未来一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆(gān)笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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