主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空(kōng形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语)间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社(shè)保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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