平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年(qī)贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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