平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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