来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

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　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货sand可数吗还是不可数，thousand可数吗币的(de)流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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