核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义)会”期间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可(kě)以谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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