核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融20mm等于多少厘米 20mm是多大(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预期(qī)的(de)进一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居20mm等于多少厘米 20mm是多大(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户20mm等于多少厘米 20mm是多大存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过(guò)程中，消耗(hào)了部(bù)分往年(nián)财政结余资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高(gāo)增速(sù)，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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