核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智(zhì)能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思落地应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走(申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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