王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛)能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以三眼蟹为什么有三个眼三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛，三眼蟹为什么有三个眼睛政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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