文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的(de)时(shí)期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗(liàng)。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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