主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而两丈等于多少米会在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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