文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好)放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范(f欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好àn)市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好)有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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