平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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