分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的单反可以带上飞机吗模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额(é)度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同(tóng)比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

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