平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè国v是不是国5，国v与国vl的区别)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频(pín)开(kāi)工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额(é)数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于(yú)出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7国v是不是国5，国v与国vl的区别188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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