文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度(dù)预期(qī)政府会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不(bù)小的差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的(de)居(jū)民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

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