核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的(de)催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空(传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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