文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dà合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表o)挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网信息(xī)技术(shù)的(de)快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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