文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体撒贝宁个人资料简历资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)撒贝宁个人资料简历资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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