核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资(zī)金(jīn)的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续性(xìng)的(de)关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(世界上哪个国家女人最开放jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放。世界上哪个国家女人最开放>1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍(réng)是(shì)政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力。