《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定的修复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(z折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗uì)高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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