来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然(rán)处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗(jì)货(huò)币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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