主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社(shè)保费降费的(de)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用(yòng)对(duì)于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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