来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思ong>为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。