王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定5公里是多少米 5公里是多少步水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾5公里是多少米 5公里是多少步第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓5公里是多少米 5公里是多少步至计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的(de)资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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