文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日(为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机rì)税期缴(jiǎo)款，DR00为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机7围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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