文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的(de)这种商业模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入(rù)创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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