分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压(yā)，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对(duì)应的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货(huò)币政策(cè)的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的模(mó)板

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