王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实(shí)质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因中国飞机事故率是多少此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了(le)个过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下中国飞机事故率是多少，很多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要求也(yě)陆续(xù)从过去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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