平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.天之蓝52度多少钱一瓶1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)天之蓝52度多少钱一瓶调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(w天之蓝52度多少钱一瓶èi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个(gè)季度(dù)负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提(tí)前(qián)等(děng)。

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