平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别>能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别>

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民(mín)收入(rù)和财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别是(shì)，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

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