分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算(suàn武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及(jí)预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

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