《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。