主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善。天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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