《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米