摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结(jié)束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率已下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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