《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前(qián)交易了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额(é)收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重点的(de)人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么(me)样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态(tài)是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲