文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也(yě)不是(shì)一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度结合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企业还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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