王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴trong>首先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴