文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分红等(děng)形式(shì)向股(gǔ)中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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