平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(f区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来áng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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