《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对(duì)其(qí)定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？(sān)、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的(de)领域(yù)，它(tā)的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的(de)新(xīn)生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代(dài)表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？p>

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的(de)是什么(me)样的(de)经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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