文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一定的三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能(nén三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹g)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹一(yī)个月(yuè)内资金价(jià)格(gé)上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。

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